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募REITs市场2022年年度报告

引言：

C-REITs（中国公募REITs）市场自2021年6月21日首批9只产品上市以来截止2022年底，经过一年半多时间发展，已拥有24只上市交易的公募REITs，其中产权类REITs产品14只，特许经营权类REITs产品10只。总市值由最初的300亿元发展到2022年年底已超过800亿，市场规模逐步扩大。

2022年，中国公募REITs市场受到政策大力支持，试点基础设施资产范围不断扩容，首批扩募标的正式获得受理，新产品发行时认购倍数屡创新高，投资人类型逐渐丰富，呈现欣欣向荣的景象。

目前我国符合现有公募REITs上市范畴类别的存量资产储备充足，不完全统计约为135万亿体量，越来越多的地方政府、国央企、民企等相关机构开始关注甚至重视公募REITs这一新型融资渠道和创新工具，更多新类型资产有望入围REITs范畴，单看2023年预计可实现累计2000亿的发行规模。未来公募REITs注定会成为中国资本市场连接实体经营，实现国内经济高质量发展的重要载体。

本文将从回顾2022年公募REITs市场入手，结合首批REITs发行上市至今，整个REITs市场一二级市场的表现情况，以及估值定价、相关政策动态等方面对过去做一个总结，以期从中窥见出公募REITs未来样子的蛛丝马迹。

一、2022年公募REITs市场整体表现

回首2022年C-REITs市场总体表现，我们根据所有已上市的公募REITs产品每日收盘价格，以2021年6月21日100点为起始点数，构建了 德邦C-REITs价格指数。按同样的方法，我们按各产品底层基础设施类型不同，分别构建了 德邦C-REITs产权价格指数和德邦C-REITs特许经营权价格指数，我们还引入了中证REITs(收盘)指数作为对比。同时，以中债综合价格（全价）指数、沪深300指数指代同期债市、股市表现情况。由此可见，公募REITs整体呈现出 与股市、债市不同的走势形态（详见图表1）骑士预测。二级市场价格涨跌幅方面， 产权类产品明显高于特许经营权类。

2022年沪深公募REITs市场，主要经历了以下几个阶段：

（1）22年初-2月中旬，C-REITs市场延续了2021年8月中下旬开启的一轮整体上涨行情，并在2月中旬达到历史峰。相比于2021年市场对公募REITs普遍持观望、筹备、试水的态度，2022年市场对REITs的关注度逐步升温，特别在22年年初两个多月内 市场行情整体表现优异，彼时存续的各只REIT二级价格均达到历史峰值。

（2）22年2月中旬-3月中旬， 市场出现明显回调。经过前一轮持续7个月的整体上涨行情影响，各REIT分派率下降明显，REITs市场整体估值于2月14日达到1.48[1]峰值，系统性风险凸显。在此情况下，监管和相关机构进行了多轮次多方式的风险提示，REITs价格持续回调，整体下跌幅度超10%，市场逐步降温，回归理性，这背后也体现了监管引导市场理性投资，希望REITs市场健康发展的初心。

（3）22年4-6月， 盘整小幅下跌。主要原因为限售盘解禁，给市场带来的卖盘压力，REITs市场整体下跌，但幅度有限。

（4）22年7-9月中下旬，股票整体下跌叠加持续资产荒的背景下，公募REITs的优势逐步凸显。这段期间，C-REITs市场还发售了多个新类型基础资产REITs产品，C-REITs市场“明星产品”频出。9月28日，沪深交易所发布首批5单公募REITs拟扩募公告，带动REITs二级价格全线大幅拉升。接连不断的热点，让沪深公募REITs获得了更多投资者的关注。这一阶段， REITs呈现整体上涨态势。

（5）22年9月中下旬-12月底，公募REITs市场整体表现低迷，价格持续下行。究其原因，一方面市场缺乏热点，REITs扩募进程也不及预期，此外各REIT产品相继发布三季报，虽少数产品表现抢眼，但多数产品可供分配完成情况尚未及格，投资者对REITs投资基础设施未来运营情况担忧，前期投资者选择获利了结出场，由此多种因素影响下， 这一期间C-REITs市场整体呈现盘整回调。

[1] 该值采用中金研究测算结果

图表1：德邦C-REITs价格指数和股债指数表现对比

注：统计时间2021年6月21日2022年12月30日

数据来源；WIND，德邦资管研究部

对比2022年和2021年C-REITs市场总体成交量和换手率，随着市场规模的增加，成交量也随之增加，2022年日均成交量4957.57万份，较2021年日均成交量3473.52万份同比上升42.72%，成交放量显著。平均日换手率则基本维持不变，2021年为1.51%，2022年为1.50%。

图表2：C-REITs市场总体成交量与日换手率

注：统计时间2021年6月21日2022年12月30日

数据来源；WIND，德邦资管研究部

通过对2022年C-REITs价格指数与主流股票指数、债券指数、商品期货指数进行相关性分析， C-REITs与股票指数呈现弱正相关，与债券、期货等相关性极低。为了进一步观察C-REITs与股债相关性的变化趋势，我们选取近30个交易日内的滚动相关性。2022年内多数时间，公募REITs的股性要强过其债性，并且此趋势仍一直延续至2023年。

图表3：C-REITs价格指数与主流股、债、商品期货指数相关性

数据来源；WIND，德邦资管研究部

图表4：REITs与股债相关性(30日滚动相关系数)

注：1、统计时间2021年7月21日-2022年12月30日

2、因公募REITs市场初期数据波动太大，由首批公募REITs产品上市 次月开始统计

数据来源；WIND，德邦资管研究部

市场整体风险方面，基于每日涨跌幅情况，进一步观察其波动率表现。结果显示2022年REITs整体市场年化波动率14.25%，其中产权类REITs的波动率为16.82%，高于特许经营权类REITs的12.30%，或因 产权类REITs持有底层物业,二级表现会受到其资产价值变化的影响， 股性更强从而波动更大。此外，时间维度上看， 2022年整体波动率高于2021年，究其原因，宏观经济形势走弱、地缘政治风险提升、疫情封控反复等导致市场不确定性提升，博弈行为增加，以及REITs市场不断扩容带来投资者关注度和参与度的提升，都是加剧市场波动的主因。

图表5：C-REITs与股、债、商品期货波动率对比

注：统计时间2021年6月21日2022年12月30日

数据来源；WIND，德邦资管研究部

横向对比其他大类资产，并同时考虑收益和风险情况，可以看出 REITs是一种“中等”收益和“中等”风险的资产。上市以来的整体收益率水平高于债券，但低于商品；波动率低于股票和商品，高于债券，确实可以看成一种介于股债之间的 “另类”资产。

图表6：C-REITs与其他资产风险回报对比

注：1、统计时间2021年6月21日-2022年12月30日

2、风险回报比 = 月均收益率/月波动率

数据来源；WIND，德邦资管研究部

总体来说，REITs作为一种国内资本市场较新的投资品种，上市以来至今走出了独立于股债的特有行情，与其他大类资产的相关性较弱。随着后续REITs市场的不断扩容和投资者认知的持续提升，REITs品种在投资组合中的配置价值也会逐步提升，发挥其“另类”价值。

二、2022年公募REITs新产品发行情况

2022年，中国公募REITs市场受到政策大力支持，试点基础设施资产范围不断扩容，基础设施坐落城市较2021年发行产品有所下沉。2022年C-REITs市场共发行公募REITs新产品13只，根据基础设施资产分类，其中高速公路REITs产品4只、产业园REITs产品4只、保障房REITs产品4只、生态环保REITs产品1只。年内新发行产品共募资491亿元，高速公路REITs为其中募资体量最大的一类产品。

图表7：2022年C-REITs新发行产品分类（数量占比）

注：统计时间2022年1月1日 – 2022年12月30日

数据来源；WIND，德邦资管研究部

图表8：2022年C-REITs新发行产品分类（规模占比）

注：1、统计时间2022年1月1日 – 2022年12月30日

2、统计发行规模，各公募REIT产品发行规模 = 发行价格 * 发行份数

数据来源；WIND，德邦资管研究部

2022年，投资者纷纷关注到公募REITs的投资价值，公募REITs打新火热，网上、网下参与倍数屡创新高，打新获配率不断刷新新低，投资人通过打新获得的收益越来越少，较之2021年公募REITs刚上市初期“无所问津”般的景象大不相同。值得关注的是，随着公募REITs市场常态化发行，基础设施资产发行范围不断扩充， 2022年，公募REITs产品开始出现跌破发行价的情况，甚至上市首日即破发，这也宣告了REITs打新“盲打”时代的终结。

图表9：C-REITs新发行产品网上网下收益率

注：统计时间2021年6月21日 – 2022年12月30日

数据来源；WIND，德邦证券研究所、德邦资管研究部

三、2022年公募REITs单产品市场表现情况

目前C-REITs市场中已上市交易的公募REITs产品一共24只，2022年上涨16只，下跌8只，其中 深圳能源REIT以年内涨幅38.45%领涨所有产品。进一步观察，24只产品中走完2022年全年市场表现的为2021年上市的11只产品，这部分产品在2022年内，5只上涨，6只下跌，平均下跌4.13%。 这反映了首批上市的产品存在的不同程度的估值过高问题，后续通过二级市场对其估值进行了修正。相较发行价格，截至2022年底，有三只产品呈破发状态，分别为广河高速REIT（-0.83%）、安徽交控REIT（-3.81%）、中交高速REIT（-6.71%），全部来自于大体量高速公路REITs类产品，其余产品相较发行价涨幅均为正（具体详见图表10）。

图表10：各REITs产品2022年市场表现

注：数据截至2022年12月30日

数据来源；WIND，德邦资管研究部

交投情况方面，除了几只表现期较短的产品外，各产品2022年平均换手率1%-3%之间。由于C-REITs市场最早于2021年6月21日首日开始交易，2021年表现周期较短，统计结果中各只产品2022年平均换手率较2021年均有一定的下降，但仍高于主流股指年平均换手率水平。

图表11：各REITs产品日平均换手率

注：统计时间2021年6月21日 – 2022年12月30日

数据来源；WIND，德邦资管研究部

风险方面，各产品2022年全年波动率在7%-30%之间，平均波动率15.92%。单独观察2021年上市的11只产品，因表现周期太短剔除于2021年12月上市的越秀高速REIT和中关村REIT两只产品；剩余9只产品，2022年平均波动率19.47%，相较其2021年平均波动率14.80%有明显提升。

我们认为市场对于公募REITs产品的理解认知还在不断演化过程中，不同时期对于不同产品的判断分歧较大，此趋势目前仍在持续，后续C-REITs市场波动率或进一步上升。

图表12：各REITs产品波动率

注：统计时间2021年6月21日 – 2022年12月30日

数据来源；WIND，德邦资管研究部

最大回撤方面， 受C-REITs市场在2022年初从历史高位调整影响，24只公募REITs产品的最大回撤平均值为15.31%。2022年内最大回撤超过10%的有16只，其中有6只超过20%，包括：首创水务REIT(37.36%)、盐田港REIT(28.22%)、中关村REIT(27.15%)、蛇口产园REIT(21.25%)、张江光大园REIT(21.09%)和深圳安居REIT(20.68%)。

图表13：各REITs产品2022年最大回撤

注：统计时间2022年1月1日 – 2022年12月30日

数据来源；WIND，德邦资管研究部

我们发现，公募REITs产品的规模大小和投资者结构影响波动率和炒作空间。一般规模越大，个人投资者占比较少，二级市场炒作难度越大。发行规模和REITs价格涨跌幅呈负相关关系，相关系数-0.47；公众投资者占比和REITs价格涨跌幅有一定的正向关系，相关系数0.31。

图表14：战略投资者、网下投资者和公众投资者占比（%）REITs产品2022年最大回撤

资料来源：WIND，各产品招募说明书，德邦资管研究部

图表15：价格涨跌幅与公众投资者占比成正比

资料来源：WIND，德邦资管研究部

图表16：价格涨跌幅与发行规模成反比

资料来源：WIND，德邦资管研究部

截至2022年底，整体收益风险比不到0.5。图表17可以明显观察到“打新”效应，即处于图中右上区域的大多数为上市时间较短的品种，波动率和收益率均较高，但性价比存在较大分化。而随着“打新”效应的消退，分布逐渐向左下移动。此外，高速公路REITs基本集中在图中左下角的“低风险低回报”区域，部分高速REITs也显著低于整体REITs的性价比水平。

图表17：各REITs产品风险回报对比

注：1、统计时间2021年6月21日 – 2022年12月30日

2、风险回报比 = 月均收益率/月波动率

数据来源；WIND，德邦资管研究部

四、2022年公募REITs可供分配情况

截至2023年1月20日，共20只产品发布了2022年四季度报告。其中14只产品2022年可供分配完成比率超过100%， 最高的为临港产园REIT完成比率142.20%。可供分配完成比率未达预期的有6只，除蛇口产园REIT完成度93.46%外，其余均为高速公路类REITs产品。

需要说明的是，受宏观形势及疫情因素干扰，加上高速公路通行费减免等政策实施，通车流量和收入受到极大挑战，相对而言高速公路类REITs是2022年受影响最大的板块，其可供分配金额完成情况不及预期的结果也在意料之中，从四季报发布后相关高速公路REIT的二级表现来看，并未受太大影响，说明该预期已被提前消化。未来随着疫情因素消退及经济面逐步复苏，估值相对低位的高速公路类REITs仍有可观的投资价值。

其他REITs受业绩达标或超预期影响，二级市场出现了不同程度的上涨，四季报发布后三个工作日，涨幅最大的普遍来自于前期下跌严重的保障房、产业园类产品，深圳安居上涨8.7%位居第一。四季报的发布对提振市场信心产生了正面效果。

图表18：可供分配完成及分红情况

数据来源；WIND，各产品招募说明书，各产品2022年4季度报告，德邦资管研究部

五、公募REITs市场痛点分析与未来展望

从前述市场回顾分析可见，C-REITs市场在不到两年的时间已具有较快发展节奏，越来越多的机构参与这个市场，包括项目承揽承做图表18：可供分配完成及分红情况和REIT一二级投资等，市场初具规模，越来越有人气。但不可否认，目前C-REITs市场整体还处于发展初期，在运行过程中也暴露了较多问题，这些问题需要我们所有参与者共同努力去解决。这里我们总结几个核心痛点，供大家思考和交流，以期在后续的实践中不断完善和解决：

1、C-REITs市场规模总体偏小，交易活跃度较低，较易出现暴涨暴跌行

情，交易价格也较易被操控。目前针对REITs二级市场交易没有针对性机制，在市场体量暂时不能快速扩充的过程中，该问题较为突出，希望后续监管能够给予REITs交易机制完善方面更多关注；

2、公募REITs产品信息披露范围有待扩充，信息披露标准亟待细化。目前该问题被不少机构诟病。细细研读各家撰写披露的说明书、年报、季报等材料，很多内容的披露都没有统一规范，对于一些核心数据的解释说明不少都是一笔带过，加上目前实地调研机会甚少，投资者对于具体项目的了解有种隔靴搔痒之感。所以C-REITs在信息披露方面的细则制定有待进一步推进落实；

3、公募REITs产品估值方法尚不统一，需要不断探寻适合C-REITs的估值体系。REITs的估值主要涉及两层面，即资产价值评估和基金估值。对比国外成熟REITs市场已形成相对标准化的估值体系，国内的REITs估值体系搭建尚有不少完善空间。目前C-REITs涉及的资产估值方法较为统一，没有太多分歧，但对于基金产品的估值方法存在一定差异，主流的有P/NAV和P/FFO两种方法，机构有些是独立使用有些是混合使用，此外也存在其他一些估值方法，且现有的基金估值方法是否有效也有待验证，基金估值体系较为混乱。由此导致目前市场普遍反映C-REITs定价的锚不知在何处。针对此问题，一方面需要监管牵头各参与方进行更深化地研究总结，另一方面也需要时间的力量，毕竟这是一个新市场，投资框架和研究方法的建立需要经验积累和实践验证。

虽然目前C-REITs市场还处于发展初期，有许多待完善之处，但对于该市场的未来发展空间，我们还是抱有积极乐观的态度，从近处着眼，展望未来，我们总结了以下几点，供大家参考交流：

1

政策继续大力支持，公募REITs大有可为

（1）扩大投资者范围，支持长线资金进入REITs市场：2021年12月，银保监会印发《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》（简称规则Ⅱ），自2022年起实施。规则Ⅱ对保险资金投资银行股、大盘蓝筹股和公开募集基础设施证券投资基金（公募REITs）等给予优惠政策，支持保险业参与资本市场改革，维护资本市场健康平稳发展。支持保险公司投资公开募集基础设施证券投资基金（公募REITs）。

（2）推出REITs税收试点政策，提升REITs参与者积极性：2022年1月26日，财政部和国家税务总局发布了《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》，自2021年1月1日起实施。该政策减轻了原始权益人参与公募REITs发行的税负压力，助推潜在原始权益人参与公募REITs发行。

（3）监管制度逐步完善，保护投资者权益：2022年11月18日，沪深交易所同时发布《关于规范公开募集基础设施证券投资基金（REITs）收益分配相关事项的通知》，通知要求：基础设施REITs连续两年未按照法律法规进行收益分配的，基金管理人应当申请基金终止上市。明确了对不符合收益分配要求REITs产品的处理机制，完善了公募REITs定期高比例分配的制度要求，进一步保护了投资者的利益。

2

市场扩容，项目充足

（1）试点范围不断扩大：证监会副主席李超12月8日在“首届长三角REITs论坛暨中国REITs论坛2022年会”论坛上表示，进一步扩大REITs试点范围，尽快覆盖到新能源、水利、新基建等基础设施领域，加快打造REITS市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。

（2）发行规模继续增加：2022年12月25日，国家发展改革委投资司副司长、一级巡视员韩志峰在第七届“中国PPP论坛”上发言表示，经过前一段时期的试点，公募REITs的制度规则更完善、资产类型更丰富、市场运行更稳健，对基础设施投融资的带动效果日益显现，2023年REITs将进入快速发展期，总发行数量有望超过60只、总发行规模有望超过2000亿元。

（3）项目储备充足：目前已在交易所审核流程中的项目9只，其中5只为扩募产品，4只新发行产品，全部项目估值206亿元。另有一只结束募集待发行的嘉实京东仓储物流REIT，产品募集规模17.57亿元。另具不完全统计，目前仅上市公司已公告申报发行公募REITs项目有16个，项目涵盖生态环保、仓储物流、产业园区等，累计提报发改委审核的项目总计200-300个，其中有50-60个已进入实质阶段。

图表19：已申报交易所项目进度

数据来源；沪、深交易所网站，德邦资管研究部

3

参与主体待扩充

参考国外发达REITs市场，养老保险等长期资金是REITs的重要投资主体，但目前我国公募REITs投资人中中长期资金偏少或有所限制，导致许多长线资金仍在市场外徘徊。

2023年初，证监会债券部主任周小舟于在《证券市场导报》发表署名文章，指出由于具有风险适中、收益稳定、流动性好等特点，REITs为投资者开辟了一条参与基础设施等项目投资的新渠道。REITs对追求中长期稳健收益的机构投资者存在较强吸引力，可较好满足社保类基金、养老基金、企业年金、保险资金的配置需求。据了解目前该类中长线资金投资REITs市场监管正在积极推动过程中。

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